¿A dónde se fue la inflación?

Los gobernantes que antes se veían limitados por los posibles problemas de sobreendeudamiento, ahora se encuentran respaldados por los bancos centrales y las bajas tasas de interés que pagan los bonos públicos.

 

Inflación. Imagen tomada de https://bit.ly/3kozNs2

 

Desde la crisis del 2008, los bancos centrales del mundo han venido expandiendo la base monetaria a un ritmo nunca antes visto, sin crear inflación en los activos reales. Por nombrar un caso, por medio de la política monetaria conocida como Quantitative Easing (QE), la Reserva Federal de Estados Unidos (FED por sus iniciales en inglés) ha pasado de tener 1 billón[1] de dólares de activos en septiembre de 2008, a tener 7 billones en junio del 2020. Es decir, se ha impreso dólares por siete veces su cantidad en doce años, mientras los precios al consumidor en el mismo periodo en ese país tan solo se han incrementado en un 19%[2] y el dólar se mantiene como la principal divisa de reserva mundial. ¿Cómo es posible que el QE no haya causado una hiperinflación y una fuerte depreciación de la moneda en los países que se viene implementando?

 

La primera razón es el aumento de las reservas de las instituciones financieras (Figura 1). Para comprender esto es necesario saber que la definición de dinero es mucho más amplia que los billetes que tiene el lector en la billetera. Si se tiene $1`000.000.00 en efectivo y se depositan en un banco, el banco tiene la potestad de prestar ese dinero con excepción de una pequeña parte llamada encaje. Suponiendo un encaje del 10% (en Colombia en realidad es del 8%[3]), el banco podría prestar $900.000 a otro cliente, quien a su vez podría pagarle a un tercero por un servicio cualquiera. Este tercero al depositar en un banco los $900.000 da la potestad de prestar $810.000 más y así sucesivamente hasta poder crear un máximo de $10.000.000 en depósitos de un efectivo inicial de $1`000.000, en lo que se conoce como el multiplicador monetario[4]. Sumando el efectivo (M0) a los activos inmediatamente convertibles en dinero, como las cuentas corrientes que cada uno tenemos en el banco, obtenemos la M1. Si a la M1 le sumamos los activos bancarios y similares que prontamente se convertirán en dinero, como un CDT a 90 días, tenemos la M2. Finalmente llegamos a la M3 (conocida como la definición amplia de dinero) si se incluyen activos que se volverán dinero en un plazo mayor a la M2.

 

Figura 1. Activos de la FED (azul) y reservas bancarias (rojo). Tomado de https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL#0

 

Como se observa en la Figura 1, los bancos privados están absorbiendo los bombazos monetarios de los bancos centrales, en donde el aumento de la M0 lo están convirtiendo en reservas, con lo que el multiplicador monetario (y su efecto también multiplicador sobre las definiciones más amplias de dinero) no está operando como antes del 2008.

 

Pero, ¿por qué los bancos privados han aumentado sus reservas si sus ganancias provienen de prestar plata? La cuestión es que, a partir del 2008, los bancos centrales han pasado de solo fijar la tasa de interés interbancario (la tasa a la que los bancos se prestan plata entre sí), a pasar a fijar la tasa de retorno de las reservas de los bancos privados. Las reservas que antes no rentaban nada y por consiguiente los bancos no estaban dispuestos a mantener más allá que las legalmente exigidas (encaje), ahora tienen un pequeño rendimiento y sin el riesgo de impago por parte del prestatario. Los bancos ahora prestan menos por lo que el multiplicador monetario es menor, incluso si el encaje es el mismo. De esta manera, los bancos centrales más importantes del mundo ahora controlan la cantidad de efectivo y las reservas bancarias, logrando que gran parte de los bombazos monetarios del QE no hayan recaído en los bolsillos (en las cuentas corrientes en realidad) del ciudadano de a pie.

 

No obstante, no toda la impresión de dinero es contenida en forma de reservas por los bancos privados (Figura 1). En la primera parte de esta discusión (la pueden encontrar acá) explicaba como los bancos centrales al absorber activos privados dentro de su balance, estaban al mismo tiempo zombificando la economía al provocar la proliferación de empresas sin utilidades. Lo que no expliqué en ese momento era la retroalimentación de la zombificación con la compra de bonos públicos por parte de los bancos centrales y el aumento de la demanda privada por los mismos bonos. La gran mayoría del aumento de los activos de los bancos centrales ha sido la adquisición de bonos públicos (Figura 2), lo cual junto con la reducción de las utilidades en la economía real (Figura 3), ha llevado a los inversionistas a la compra masiva de bonos públicos, un sustituto muy seguro, con respaldo de los Estados y los bancos centrales. El aumento de la demanda por la deuda soberana causa la reducción de los intereses que pagan los bonos y esto favorece así el incremento del endeudamiento público. Los gobernantes que antes se veían limitados por los posibles problemas de sobreendeudamiento, ahora se encuentran respaldados por los bancos centrales y las bajas tasas de interés que pagan los bonos públicos. Los Estados y los inversionistas en bolsa coordinados, halando para el mismo lado.

 

Figura 2. Balance de la FED. UST = United States Treasury security (bonos públicos de EE.UU.) Tomado de https://bit.ly/3j9xrwN

 

Figura 3. Comparación entre el aumento del valor de los activos financieros y la economía real entre enero de 2009 y julio de 2019. Fidelity. (2019). Uncharted territory. Tomado de https://bit.ly/3i1IV4Q

 

Los Estados del mundo nunca antes habían estado tan endeudados (Figura 4) y al mismo tiempo pagando tan pocos intereses (Figura 5 y 6). Los Estados y los inversionistas en bolsa coordinados, halando para el mismo lado.

 

Figura 4. Deuda pública en economía desarrolladas y emergentes como porcentaje del PIB. Tomado de https://bit.ly/343coWX

 

Figura 5. Deuda pública como porcentaje del PIB en EEUU (azul y eje izquierdo) frente a las tasas que paga la deuda pública a 10 años en el mismo país (rojo y eje derecho). Tomado de https://bit.ly/30auIfC

 

Figura 6. Tasa de interés de los bonos a 10 años de varios países de la zona euro. Tomado de https://bit.ly/3iccfFM

 

Por nombrar un caso paradigmático, en el año 2012, en medio de la crisis de deuda europea, los bonos griegos de diez años tenían una tasa de interés superior al 20%, con un déficit público para ese año del 9% y una deuda pública del 160% del PIB. Si bien Grecia logró a través de la austeridad fiscal recomponer sus cuentas, alcanzando el superávit público en el 2016, con la crisis actual las autoridades oficiales de ese país estiman para el año en curso un déficit público del 6%[5], con una deuda pública que a finales del 2019 ya era del 177% del PIB y en una economía con una fuerte dependencia turística, mientras que al mismo tiempo los bonos públicos a diez años tan solo pagan una tasa de 1,08% y cayendo (Figura 7). Esta aparente inconsistencia financiera (mayor deuda implica mayor riesgo de impago, lo cual debería subir las tasas de interés) solo es explicada por la compra masiva de títulos públicos del Banco Central Europeo (sucede de manera similar en países como España e Italia).

 

Figura 7. Tasa de interés de los bonos griegos a 10 años. Tomado de https://bit.ly/2Gew1mV

 

En EE.UU. el efecto de la Reserva Federal es incluso más evidente. A finales del 2014, el banco central de EE.UU. anunciaba el fin del QE[6], lo que se confirma con la estabilización del balance de la FED (Figura 8, entre el año 2015 y el 2017). El resultado es el incremento de la tasa de interés de la deuda pública a 1 año, pasando de 0,09% en octubre del 2014 a alcanzar el 2,65% en noviembre de 2018. Sin expectativas de compra de deuda pública por parte de la FED, esta se desvaloriza.

 

No obstante, antes de la Pandemia y mientras la FED incluso reducía su balance (Figura 8, entre el año 2018 y mediados del 2019), la tasa de interés de los bonos públicos a 1 año se volvía a caer, lo que parecería invalidar la idea principal de este artículo. Para entender esto, hay que tener en cuenta que los bancos centrales no son todo poderosos y en el 2019 había un fuerte nerviosismo en el mercado financiero por una posible recesión futura[7] (en ese momento sin relación con el coronavirus). Ante la incertidumbre, los inversores se refugian en activos de mayor seguridad, como la deuda pública, causando su valorización. La crisis en realidad llegó en el mismo 2019 en forma de una subida de la tasa de interés al 10% en el mercado de repos en septiembre 17 del año pasado, luego de que en semanas anteriores estuviera rondando el 2%[8]. Una bomba de tiempo que la FED desactivó momentáneamente reiniciando el QE (Figura 8, ver reinicio del aumento de activos a finales del 2019).

 

Figura 8. Activos de la FED (azul y eje izquierdo) y tasa de interés de los bonos públicos a 1 año en EEUU. Tomado de https://bit.ly/342NXZY

 

Y, ¿Qué tiene que ver las tasas de interés de los bonos públicos con la inflación? Los bonos públicos son un pasivo del Estado, cuyo valor aumenta cuando cae la tasa de interés. Al mismo tiempo, la moneda es otro pasivo del Estado (es quien la emite y está obligado a recibirla como pago), por lo que sus valores están relacionados. No tendría sentido que un inversionista compre un bono a 10 años, con una tasa de interés del 1% y una inflación anual esperada del 50%. Bajas tasas de interés de la deuda pública vienen de la mano de bajas tasas de inflación y viceversa.

 

Nada de todo lo anterior sería más que una burda monetización de deuda pública si el mercado financiero no estuviera en sintonía con los bancos centrales. Para entender esto, tomemos otro caso paradigmático como el de Japón, el país inventor del QE. El Banco Central de Japón (BoJ), registró a finales de 2019 activos por 573 billones de yenes (más del 100% del PIB de Japón del 2019), con un total de 481 billones de yenes en bonos gubernamentales (84% del total de sus activos)[9]. No obstante, la deuda pública de Japón supera el 230% de su PIB (es el país más endeudado del mundo en términos relativos), por lo que la mayor cantidad de los títulos públicos japoneses están en manos de privados[10].

 

El resultado de la locura monetaria japonesa es la zombificación de su economía, la cual viene estancada desde los 90, con un Estado que no ha parado de endeudarse y un banco central que le sigue dando a la maquinita de imprimir (Figura 9). Si se ha preguntado sobre el porqué de la decadencia de las últimas décadas de las marcas japonesas que en otrora dominaban el mercado tecnológico mundial, mirando el balance del BoJ encontrará uno de los motivos principales.

 

Figura 9. Activos del BoJ (azul y eje izquierdo) y PIB de Japón (área roja y eje derecho). Tomado de https://bit.ly/3i9hZjx

 

El camino japonés es el mismo que está recorriendo Europa y EEUU, representado en el siguiente circulo vicioso:

 

Figura 10. Circulo vicioso del QE y su efecto. Elaboración propia

 

La aparente impresión indiscriminada de dinero sin inflación en los activos reales como contrapartida ha llegado a oídos de algunos economistas en Colombia con cierta relevancia, los cuales vienen pidiendo la realización del QE en el país. El argumento fundamental de ellos es la tendencia al abaratamiento de la financiación del Estado (Figura 11), por lo que “hay espacio para la política monetaria y fiscal”, proponiendo directamente un aumento del gasto público soportado por el aumento del balance del Banco de la República[11]. Es decir, se pretende imprimir dinero para financiar al Estado.

 

A diferencia de Japón, Europa o EEUU, Colombia es un país pobre, con una industria de baja complejidad tecnológica y con una deuda pública externa de 43% del total[12], lo cual acota enormemente la capacidad de endeudamiento del Estado y hace inviable el QE local. El Banco de la República no puede absorber deuda denominada en divisas en su balance, es tan sencillo como eso. El préstamo que se solicitó recientemente con el FMI[13] es una clara muestra de la incapacidad de financiarse a través del banco central. Anunciar un QE en Colombia podría espantar a los inversionistas y adentrarnos en una espiral inflacionista.

 

Figura 11. Media móvil de la tasa de interés de los bonos públicos a 10 años en Colombia. Tomado de https://bit.ly/338cU6P

 

La inflación no se ha ido, solo que no es visible para la mayoría del público. Los principales bancos centrales del mundo han extendido su influencia a las definiciones amplias de dinero y sobre las tasas de interés soberanas, con lo cual de momento pueden controlar los precios sobre el consumidor. Lo que no pueden evitar es la zombificación.

 

Referencias

 

[1] 1 billon = 1 millón de millones = 1.000.000.000.000

[2] US Inflation calculator. https://bit.ly/346UJxN

[3] Banco de la Republica. RESOLUCION EXTERNA No. 5 DE 2008 (junio 20). https://bit.ly/35d0WsD

[4]

[5] Eirini Chrysolora. Cushion for emergency spending, balancing 2021 budget given priority, 2020. https://bit.ly/3i9BwQO

[6] BBC. US Federal Reserve ends QE stimulus programme, 2014. https://bbc.in/3cz9dKF

[7] Al Lewis. The inverted yield curve explained and what it means for your money, 2019. https://cnb.cx/2FVJ7FT

[8] Georg Elber. The Repo-Crisis of September 2019, 2019. https://wapo.st/3kRYkX9

[9] Bank of Japan. Bank of Japan Accounts (December 31, 2019), 2020. https://bit.ly/3j9XbK3

[10] Ministry of Finance. Japanese Public Finance Fact Sheet, 2017. https://bit.ly/339xZh6

[11] Marc Hofstetter. La tasa real, 2020. https://bit.ly/3mZFwqI

[12] Banco de la República. Boletín sobre deuda pública, 2020. https://bit.ly/3jbrKz3

[13] El Tiempo. Colombia usaría el equivalente a unos $ 20 billones de cupo con el FMI, 2020. https://bit.ly/3mXFGza

About the author

Sergio Orjuela es ingeniero agrónomo de la Universidad Nacional de Colombia.