Zombificación financiera

Los bancos centrales están fragilizando los mercados financieros al extender la idea del “too big to fail” a todo el sistema

Tomada del capítulo “Margaritaville” de South Park

El mundo financiero se asocia al capitalismo salvaje, la quinta esencia del sistema, ahí donde el mercado actúa sin ningún tipo de supervisión. La realidad es totalmente la contraria, siendo un entorno absolutamente intervenido por el Estado a través de los Bancos Centrales. Estos fijan precios como es el caso de la Tasa de interés interbancaria, con regulaciones directas sobre cómo llevar a cabo el negocio, como por ejemplo el porcentaje de encaje o el Fondo de Garantía de Depósitos, y con instituciones que vigilan como la superintendencia financiera. No obstante, la confabulación entre los Bancos Centrales y el mercado financiero se ha expandido recientemente mucho más que los ejemplos anteriores, llegando a límites que amenazan con reventar el sistema de precios, la base del mercado libre.
Para entender cómo sucede esto es necesario comprender que los bancos centrales buscan controlar la liquidez del sistema financiero a través de la expansión y contracción de su balance. Si un banco central determinado quiere aumentar la liquidez de los bancos privados con el objetivo de que estos presten más al público, el banco central le puede comprar activos a los bancos privados a cambio de aumentar su propio pasivo en favor de los bancos privados (Figura 1). Aumentar el pasivo de los bancos centrales de los países que emiten su propia moneda es la forma sofisticada de decir que se está imprimiendo dinero.
Figura 1. Representación por medio de balances de la transferencia de un activo de un banco privado al Banco Central. Los depósitos en el Banco Central son equivalentes a los billetes que el lector tiene en su billetera.

Lo que sucede de manera más común es que los bancos centrales aumentan su balance a través de REPOs (Repurchase agreements). Los REPOs son préstamos a corto plazo en el que el prestamista adquiere un activo como colateral con la obligación de recompra por parte del prestatario, que para este caso se hace con bonos emitidos por el Estado (Figura 2). Los bancos centrales les prestan a los bancos privados, llenando su activo de bonos públicos y su pasivo de depósitos en favor de los bancos privados. Teniendo en cuenta esto, no debe sorprender la íntima relación a través de la historia entre gobernantes y banqueros. Los gobernantes, para financiar su compra institucionalizada de votos (gastó público), emiten deuda a través del Estado, deuda que es demandada por los bancos privados y los cuales a su vez la pueden convertir fácilmente en dinero a través del banco central[1]. La estafa perfecta.
Figura 2. Transferencia de un bono público al balance del Banco Central.

Sin embargo, la anterior inmoralidad no es el problema que intenta hacer visible este artículo, sino algo mucho peor. La cuestión es que el sistema financiero mundial se ha “ensombrecido” en las últimas décadas, minimizándose la importancia de la banca privada tradicional con la aparición de diversos actores —como los fondos de inversión, las aseguradoras o los dealers financieros—, junto con la creación de instrumentos financieros cada vez más complejos y que permiten sintetizar el flujo de caja de casi cualquier activo. La financiación del mercado de capitales se ha alejado de la banca tradicional y con esto se ha reducido el poder de los bancos centrales de controlar la liquidez del sistema financiero. Esto se debe a que muchos de estos nuevos actores no tienen acceso directo a los bancos centrales —conocida como banca en la sombra (shadow banking).
En la banca en la sombra se ofrecen rendimientos que superan lo que ofrece la banca tradicional, lo que termina atrayendo a grandes inversores. Los Money Market Mutual Funds (MMMFs), una parte del Shadow Banking, ofrecen sustitutos a los depósitos a través de los ya mencionados REPOs y otros instrumentos. Los MMMFs reciben capital y este lo prestan a muy corto plazo y con colateral vía REPOs, ofreciendo a sus “depositantes” una liquidez y seguridad similar a la de un depósito bancario, pero con rendimiento, dando a su vez liquidez al prestatario. El problema surge en que para este caso el colateral del REPO no solo es deuda pública, sino que también puede ser deuda privada y a largo plazo. Un ejemplo exagerado y real de esto fueron los SIVs (Structured Investment Vehicles) que se financiaban a tres meses a través de MMMFs e invertían en RMBSs (Residential Mortage Backed Securities) que vencían a 30 años (Figura 3), reventando por completo en la crisis del 2008.
Figura 3. Sobre simplificación del Shadow Banking en el que no se incluyen dealers financieros. Los activos fluyen de izquierda a derecha y la liquidez de derecha a izquierda. Los MMMFs tienen baja exposición a los activos que reciben como colateral debido a que los REPOs son de corto plazo, pudiendo dejar de refinanciar y limpiar rápidamente sus balances.

La clave está en que los colaterales pueden ser activos financieros privados y de largo plazo, los cuales consiguen ser financiados a corto plazo en el mercado monetario. Por lo tanto, estos activos se pueden financiar a sí mismos siempre que exista la confianza necesaria. Si se cree en la solvencia del emisor del activo financiero que sirve como colateral, se puede encontrar financiación para cualquier activo en el mercado monetario. La consecuencia es que el precio de los activos financieros privados determina la liquidez del sistema financiero, incluyendo también a los activos más ilíquidos (Ej.: RMBs a 30 años). Si el precio cae, así mismo sucede con la liquidez, ya que los MMMFs no aceptaran los colaterales que caen, respondiendo con la exigencia de más colateral, pidiendo otro colateral o directamente no prestando más para cuidar a sus “depositantes”.
El REPOs es ejemplificador, a pesar de que se pueden usar otros instrumentos financieros. En los REPOs, los activos financieros usados como colateral tienen un porcentaje de reducción en su valor llamado “haircut” (corte de pelo). A mayor riesgo del activo, mayor es el haircut y por consiguiente menor es su liquidez[2]. En consecuencia, si se percibe un mayor riesgo sobre determinados activos financieros, esto puede desencadenar en problemas de liquidez, que se convierten rápidamente en problemas de solvencia, generándose una crisis. Si el SIV de la Figura 3 no encuentra financiación para sus activos, queda obligado a vender. Si hay una venta generalizada de activos similares, los precios caerán, con lo que se reduce aún más la financiación, lo que a su vez obligará a vender más. El resultado y a su vez la causa es el desplome del valor de los activos.
Los principales bancos centrales del mundo que en condiciones normales no habían podido intervenir mayormente en la liquidez de la banca en la sombra, a partir del 2008 han actuado activamente en este mercado por medio de la política monetaria conocida como Quantitative Easing (QE). Bajo el QE los bancos centrales han expandido su balance de manera nunca antes vista, incluyendo la compra de activos financieros privados propios del Shadow Banking (Figura 4), logrando de esta manera aumentar la demanda de los colaterales al respaldar su precio e incrementar así la liquidez del sistema financiero.
Figura 4. El banco central absorbiendo activos privados en su balance.

La idea fundamental es que los bancos centrales están comprando activos privados y esto aumenta su precio. La locura monetaria actual ha llevado a que el Banco Central de Japón tenga activos por valor del 110% del PIB de Japón, los del Banco Central Europeo sean del 46% del PIB de la eurozona y la Reserva Federal contenga el 36% del PIB de EEUU (Figura 5). Si bien los activos privados de los bancos centrales son relativamente pequeños si se tiene en cuenta todo el balance (la mayoría es deuda pública), las expectativas de que se seguirá respaldando al mercado financiero son enormes[3]. Se está imprimiendo dinero y eso está causando inflación en los activos financieros (Figura 6).
Figura 5. Balance de los principales Bancos Centrales del Mundo en porcentaje del PIB. PwC. (2020, June). Claves económicas de PwC. https://www.pwc.es/es/publicaciones/economia/assets/claves-economicas-junio-2020.pdf.

 
Figura 6. Comparación entre el aumento del valor de los activos financieros y la economía real entre enero de 2009 y julio de 2019. Fidelity. (2019). Uncharted territory. https://www.fidelity.com.au/insights/investment-articles/decades-of-loose-policy-have-left-us-in-uncharted-territory/.

Los bancos centrales más importantes del mundo han venido nacionalizando grandes cantidades de activos privados al absorberlos en su balance con la justificación de brindar liquidez. La consecuencia es que los precios de estos activos están absolutamente distorsionados, promocionando malas decisiones de inversión que invaden al sector real. La financiación artificial de deuda privada guía los escasos factores productivos hacia empresas sin rentabilidad, llevando a la zombificación de la economía[4] (Figura 7) y al sobreendeudamiento mundial[5].
Figura 7. Porcentaje de empresas zombies en EE.UU. Una empresa se considera zombie si tiene más de 10 años y lleva tres años seguidos sin poder abonar al pago de capital de su deuda con terceros. Borodovsky, L. (2020). The Daily Shot: U.S. Corporate Debt Hits Record High. https://blogs.wsj.com/dailyshot/2020/06/12/the-daily-shot-u-s-corporate-debt-hits-record-high/.

Para ejemplificar lo anterior tomemos el caso de Avianca, la cual para salir de la quiebra necesitaría recolocar deuda de manera que pudiera cumplir con sus obligaciones ya vencidas y trasladar el problema hacia el futuro. No obstante, el mercado no está dispuesto a refinanciar a la empresa, por lo que el Estado puede aparecer como salvador de dos formas distintas:

Opción 1, por la puerta delantera: El Estado compra acciones de la empresa, se hace cargo de los pasivos y luego le pasa la cuenta al contribuyente con más impuestos.

Opción 2, por la puerta trasera: El Banco Central compra la deuda de la empresa “imprimiendo dinero” y la libera de sus obligaciones.

La primera es una nacionalización y la segunda se puede vender como “operaciones para brindar liquidez al mercado”. Los países subdesarrollados como el nuestro tienden a tomar la opción 1, mientras que en los países desarrollados desde hace una década se viene tomando la opción 2. Ambas opciones es darle medicina a un muerto.
Con el QE, los Bancos Centrales han ido destruyendo el sistema de precios del mercado financiero de manera paulatina, acelerando el ritmo con la aparición del coronavirus. El 15 de junio del 2020 la Reserva Federal anunció que empezará a comprar bonos corporativos de forma directa[6], divulgando sin más la selección de la opción 2. Los Bancos Centrales se han convertido en los “dealers of last resort[7].
Todo lo anterior que parecía lejano ya llegó a Colombia. El Banco de la Republica se ha caracterizado por ser una institución muy conservadora en su política monetaria, no haciendo mucho más que controlar la liquidez de la banca tradicional al negociar títulos de deuda pública. No obstante, el 12 de marzo del 2020 anunciaron que dentro de sus operaciones se comenzaría a aceptar títulos de deuda privada[8]. El resultado es que a finales de marzo el Banco de la República registraba 5.3 billones de pesos en deuda privada, que para abril ya se habían convertido en 8.5 billones, dentro de los 284.8 billones[9] del total de su activo[10] (alrededor del 25% del PIB de Colombia).
Alguien pensará que esto es coyuntural y que el Banco de la República volverá a la normalidad tan pronto pueda. Si bien brindar liquidez en tiempo de pánico es de las funciones básica de los bancos centrales, la puerta del QE ya está abierta. En Japón, Europa y EEUU, al no generarse inflación en los activos reales, el QE se ha institucionalizado. Este no es el caso de Colombia debido a su relativa baja capacidad de endeudamiento, pero como siempre sucede es más fácil darle un dulce a un niño que quitárselo. Sin problemas de inflación a la vista, no existirán incentivos a cerrar la puerta.
Los bancos centrales están fragilizando los mercados financieros al extender la idea del “too big to fail” a todo el sistema. Cualquier activo “problema” es absorbido dentro de sus balances, destrozando el sistema de precios y zombificando la economía. Mientras tanto los índices bursátiles siguen subiendo en medio de una pandemia.
 
Referencias:
[1] También tienen acceso a otras facilidades de liquidez sin colateral.
[2] Ver Mitchell, C. (2019). Haircut Definition and Example. https://www.investopedia.com/terms/h/haircut.asp
[3] Los bancos centrales más importantes han asumido su rol como dealer of last resort. Ver Mehrling, P. (2011). The New         Lombard Street. https://doi.org/10.1515/9781400836260
[4] Banerjee, R., & Hofmann, B. (2018). The rise of zombie firms: causes and consequences. BIS Quarterly Review, September, 67–78. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1809g.pdf.
[5] Tiftik, E., Mahmood, K., & Poljak, J. (2020). Global Debt Monitor. Sustainability Matters. Institute of International Finance, 1–7. https://www.iif.com/Portals/0/Files/content/Global Debt Monitor_January2020_vf.pdf.
[6] FED. (2020). “Federal Reserve Board announces updates to Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF), which will begin buying a broad and diversified portfolio of corporate bonds to support . . . .” https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200615a.htm
[7] Ver “The New Lombard Street” de Perry Mehrling. Op. Cit.
[8] Banrep. (2020). En sesión extraordinaria, la Junta Directiva adoptó un conjunto de medidas encaminadas a reforzar la liquidez del sistema de pagos, en el contexto de la extrema volatilidad global | Banco de la República (banco central de Colombia). https://www.banrep.gov.co/es/comunicado-junta-directiva.
[9] 1 billón = 1.000.000.000.000.00.
[10] Banrep. (2020). BANCO DE LA REPÚBLICA. REPORTE DE SITUACIÓN FINANCIERA AL 30 DE ABRIL DE 2020. https://www.banrep.gov.co/sites/default/files/paginas/reporte_de_situacion_financiera_abril_2020.pdf.
 

About the author

Sergio Orjuela es ingeniero agrónomo de la Universidad Nacional de Colombia.